增加公租房供给的关键一方面在于房源，另一方面在于资金，而我国在后者存在明显的短板。
中房智库特约研究员秦振扬/文
公租房是住房保障体系的重要组成部分，完善公租房制度是解决中低收入群体和新市民住房问题重要方式之一，对建立十九大提出的多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度意义重大。增加公租房供给的关键一方面在于房源，另一方面在于资金，而我国在后者存在明显的短板。
我国公租房融资尚存在短板
自2008年大规模实施保障性安居工程以来，我国住房保障工作取得了显著成就。据住建部数据，到2018年底，全国城镇保障性安居工程合计开工约7000万套，3700多万困难群众住进公租房，还有累计近2200万困难群众领取了公租房租赁补贴。但对于人口净流入较多、住房保障需求较大的大中城市，还需要加大公租房保障力度。
增加公租房供给的关键一方面在于房源，另一方面在于资金，而我国在后者存在明显的短板。目前公租房的房源包括新建、收购、改建和长期租赁，其中新建为主要来源。2019年5月住建部等四部委出台的《关于进一步规范发展公租房的意见》提出要确保新建公租房的用地供应，通过商品房配建、集体建设用地建设的租赁住房长期租赁等方式筹集房源，公租房房源的新增渠道不断扩展。然而，在资金端，公租房不管是新建还是收购，均存在资金需求量大、投资回收期长、风险与收益不匹配的特点。我国保障性住房建设一般有三类融资渠道：政策性融资，包括政府财政拨款、土地出让金、公积金增值收益等；商业性融资，如银行贷款、债券等；政企合作，如PPP模式。长期以来，我国绝大多数省（市、自治区）的公租房建设中政府投资占到70%以上，对财政依赖性大（图1）。虽然近年来全国公共财政支出中保障性安居工程支出规模持续扩大，但结构上逐渐偏重于支持棚户区改造，对公租房的支持力度有所降低（图2）。公租房的风险收益特征导致金融机构、社会资本的参与意愿也不高，市场化的融资机制未能充分建立，制约了公租房供给的扩大。随着公租房需求的不断增长，如何激励多社会资本参与公租房的建设与运营，是未来公租房可持续发展的关键。
国外经验：多渠道引入社会资本
公租房供给不足是许多国家面临的普遍性问题。从发达国家的经验来看，大多数国家在初期以政府直接主导公租房供给为主，但随着需求的扩大，政府直接进行财政拨款的方式不仅给国家财政造成较为沉重的负担，还容易导致效率低下。因此，越来越多的发达国家开始使用更加市场化的方式，鼓励社会资本参与到公租房的开发和运营过程中，从而转变为政府与市场相配合，供需两端共同支持的思路。美国、英国、法国、荷兰等发达国家在保障性租赁住房的融资支持方面经过多年的探索，发展出不同的模式，本文总结了其主要的融资支持方式，并着重探讨其中市场化的方式，以期为解决我国公租房的融资问题提供借鉴。
供给端：不同国家模式各异
美国模式：灵活运用财税手段和金融市场撬动社会资本
（1）低收入住房税收返还（LIHTC）以税收减免和额度交易激励社会资本。LIHTC是美国当今可支付性住房最重要的资金来源，其运行模型是：首先由合格的开发者提出申请，各州住房金融局（HFAs）通过竞争性的方式分配给开发者。开发者可以自己使用返还额度或者将返还额度出售给税负较重的投资者（银行、保险公司等金融机构）以融得项目开发的资金，从而减少自有资金投入和债务负担。开发者和外部投资者成立有限责任公司，由开发者负责项目的开发和经营，收取开发和管理费。外部投资者则可以按出资比例在之后的10年享有税收返还额度。如果在经营过程中没有遵守租户收入比例的规定，或者在至少15年的保障性运营期内出售了项目或股权，税收返还会被召回。因此一般有专业的中介机构帮助外部投资者监督项目的运行。新开发项目10年的税收返还一般能覆盖开发总成本的70%，更新、收购项目和已有免税债券支持的新开发项目的税收返还一般能覆盖开发总成本的30%。这一项目鼓励了政府和社会资本的合作，政府部门只需要掌管税收返还额的分配和返还率，返还额度的高度流动性使得资源能得到优化配置，不仅有效减轻了政府财政负担，还提高了可支付性住房的开发效率。
（2）多种金融工具服务不同层次的可支付性租赁住房。美国发达的金融市场也为可支付性租赁住房的融资提供了支持。譬如，低成本债务基金（Below-market debt funds）由政府、各类基金会、银行和保险公司等金融机构共同成立，政府和基金会的资本为债务提供增信，使得金融机构的贷款能支持风险更高的项目。开发者可用贷款购买土地开发新项目、更新现有项目和改善社区设施。基金的另一个优势可以借新还旧，从而给开发者提供持续的融资。目前较为成功的低成本债务基金大多在美国的大城市，可支付性租赁住房的需求旺盛，且其附带的商业设施也能为项目增加一定收益。可支付性住房私募基金（Private equity）则是另一种融资渠道，在组织结构上是典型的GP-LP结构，LP投资者包括金融机构、养老基金、大学基金会、高净值个人等。由于私募基金对投资回报的要求较高，其投资策略基本为收购现有项目，且偏好有联邦政府补贴的项目。投资标的基本位于住房需求量大、空置率低的大都市地区，租金大多为混合模式，即部分市场租金，部分低租金，主要服务收入水平处于地区中位收入80%到100%的人群。此外，美国还有专门投资可支付性住房的房地产信托投资基金（REITs），一些多元化的REITs也会配置部分可支付性住房资产。
英国模式：利用住房协会引入社会资本
（1）以竞争性的方式分配财政拨款，形成良性竞争。英国的社会住房主要由住房协会进行开发，其资金来源于政府补贴和金融市场融资。2016年4月英国政府发布了共有产权及可支付性住房项目2016-2021，计划拨款47亿英镑用于建设共有产权房和社会租赁住房。为鼓励更多的社会资本参与到建设中，财政拨款通过竞标的形式分配给住房协会，优先考虑申请额度低、管理规范的方案，有利于缓解政府财政压力，同时促进良性竞争。
（2）多种制度平衡社会住房的收益与风险，激励社会资本。除了财政补贴，住房协会仍需要通过依靠金融市场获得融资。而由于社会住房开发投资规模大，收益具有不确定性。为了降低社会资本的投资风险，英国《住房法》规定社会资本对住房协会的资产具有第一求偿权，其获得的抵押物价值远高于贷款价值，从而降低了投资风险。其次，英国政府的租金补贴可以直接发放到住房协会，使其租金水平能涵盖各类成本，保证项目持续运营。
法国模式：充分利用低成本社会闲置资金
法国社会闲置资金主要通过A种储蓄账户和1%公积金归集。A种储蓄账户是所有法国公民都可以开立的免税存款账户，但其利率受到限制。法国国有的国家信托储蓄银行（CDC）汇集各家商业银行的A种储蓄账户存款，并向商业银行支付一定费用和利息。国家信托储蓄银行以A种储蓄账户资金为社会住房项目提供长达40年的贷款，贷款利息等于支付给A种储蓄账户的利息。大多数情况下贷款的偿还由地方政府全额担保，地方政府可以预留新开发社会住房项目中最多20%房屋用于给特定的租户。当地方政府无力担保时，则由社会住房担保基金（CGLLS）担保，收取2%的担保费用。由于有双重担保制度，这些贷款基本不存在信用风险，保障了投资者的资金安全。1%公积金是指在所有非农业、员工人数超过20 名的企业中，每年将员工一定比例（当前为0.45%）的工资转到雇主基金，公司则可以按贡献预留部分社会住房，社会住房开发者可以从1%公积金中获得额外补贴或低成本的贷款。另外，社会住房机构（HLMs）在开发和运营过程中产生的增值税及财产税均可获得优惠。
荷兰模式：为社会资本提供多重担保
荷兰的社会住房建设主要由非营利性的住房协会完成，政府和担保基金的多重担保为社会资本的投入提供了保障。20世纪80年代以前，荷兰住房协会的资金主要来源于政府贷款，给国家财政预算造成了较大的负担。1984年荷兰政府决定停止直接向住房协会提供贷款，住房协会则获得管理自身资产的自由，其可以通过社区开发、住房销售、运营和维护更新等获取收益。为了保证社会住房协会在资本市场以较低利息获得充足的外部资金，1983年社会住房担保基金（WSW）成立，是为住房协会从资本市场贷款提供担保的私人非营利机构。社会住房担保基金的资金来源于政府的初始一次性投入和加入该基金的会费。此外，1988年建立了中央社会住房基金（CFV），主要职能是对住房协会进行财务监督和财务重组，住房协会每年向中央住房基金缴纳会费。当住房协会无法从社会住房担保基金获得担保时，可以向中央社会住房基金寻求帮助。中央社会住房基金为其提供无息贷款，在必要的时候会接管该住房协会并进行重组。住房协会之间由此形成互助关系，为贷款提供了三重保障：第一是住房协会自身的资产和整个行业的互助，即中央社会住房基金的支持。第二是社会住房担保基金资产的支持。第三是中央和地方政府的最终责任。由于存在多重的担保，住房协会可以从资本市场获得成本较低的贷款，中央和地方政府的直接担保压力也大大降低，住房协会基本上可以实现自融资。
需求端：以租金补贴租保障项目运营
中低收入居民的住房支付能力有限，而公租房项目或公租房开发机构要持续运营，其租金必须涵盖运营成本和适当利润，这之间的差额则由租金补贴弥补。租金补贴一方面可以保障中低收入居民的住房需求，另一方面可以改善公租房运营阶段的现金流，使其租金接近甚至达到市场平均租金水平。美国、英国、法国和荷兰的租金补贴均包含基于项目和基于租户两种类型，基于项目的补贴只能用于特定的公租房项目，以支持项目的开发和维护更新。而基于租户的补贴更加便利，可以用于在私人租赁市场上租住房屋。美国有住房券补贴的可支付性住房项目空置率基本接近0，英国为了防止社会住房资源的浪费，还会对租房补贴征收“闲置税”，开发者和投资者的风险进一步降低。
核心启示：调节收益与风险不平衡的矛盾
发达国家对公租房的融资支持的核心思路在于调节公租房收益与风险不平衡的矛盾。政府与市场相配合，供需两端共同发力，实现多方共赢。不同国家的国情存在差异，其方法不宜直接照搬，但核心的思路值得借鉴。对于我国公租房融资来说，有以下三个方面启示。
坚持政府与市场相结合的原则。由于公租房属于准公共物品，必然存在供给不足的问题，这决定了其建设与运营离不开政府的支持。在持续加大财政投入和土地供应保障的同时，应形成结构化融资的思路，通过有限的政策性资金投入或担保，以杠杆作用撬动大量社会资本。
综合多种金融工具，拓宽资金来源。目前我国公租房的商业性融资主要是银行贷款，渠道较为单一，形式不够灵活。参考发达国家的经验，应鼓励公租房融资的金融创新，发展担保基金、私募基金、REITs、公租房贷款证券化等，初期可以财政资金、养老金、公积金、保险机构等机构投资者为主要资金来源，逐步探索面向社会公众公募发行，引导更多社会资金支持公租房建设和运营。
充分利用财税手段，激励社会资本。与财政资金不同的是，社会资本对投资回报有一定的要求，即使是专注于社会影响力的投资者，其也需要一定的投资回报以保证投资的可持续性。社会资本对项目投资回报的要求也在一定程度上有助于提高项目开发和运营的效率，减少公共资源的浪费。因此应继续完善公租房的税收减免制度，建立灵活、市场化的租金补贴制度，逐步实现由“补砖头”到“补人头”的转变。
（此文刊于中国房地产报9月30日11版 责任编辑 苏志勇）
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